À la suite d’un contrôle initié par l’Autorité des marchés financiers (ci-après “AMF”) en janvier 2023 portant sur l’exercice par CACEIS Bank de ses obligations professionnelles de dépositaire pour le compte des fonds H2O, le collège de l’AMF a notifié plusieurs griefs tenant à l’insuffisance des contrôles exercés tant sur les procédures mises en place par la société de gestion que sur la régularité des décisions d’investissement prises par celle-ci.
Ce contrôle s’inscrit dans le contexte des dysfonctionnements relevés antérieurement dans la gestion des fonds H2O, ayant donné lieu à la décision de la Commission des sanctions de l’AMF du 30 décembre 2022 à l’encontre de la société de gestion H2O Asset Management LLP, sanctionnée pour des manquements graves aux règles applicables à la gestion d’OPCVM français et qui avait donné lieu à des sanctions records de plus de 90 millions d’euros[1].
Des irrégularités majeures tenant à l’acquisition des titres non cotés inéligibles ou insuffisamment liquides avaient été retenues, ainsi que des défaillances dans la valorisation des actifs, une gestion en contradiction manifeste avec les exigences prudentielles et les objectifs d’investissement définis par les prospectus des fonds.
Cette décision avait été confirmée par le Conseil d’État dans un arrêt du 13 juin 2025, lequel a validé tant la compétence de l’AMF à l’égard de la société de gestion britannique que la caractérisation des manquements reprochés et la proportionnalité de l’amende prononcée[2].
Par ailleurs, la décision de la Commission a également eu des prolongements sur le terrain civil[3], dans le cadre d’une action collective[4].
C’est dans ce contexte réglementaire et contentieux particulièrement sensible que la Commission des sanctions a examiné le rôle et les diligences du dépositaire, en s’attachant à déterminer si CACEIS Bank avait exercé avec la rigueur requise les missions de contrôle qui lui incombent, indépendamment des manquements déjà imputés à la société de gestion.
Par sa décision rendue le 17 décembre 2025, la Commission des sanctions a retenu l’essentiel des manquements reprochés et a prononcé à l’encontre de CACEIS Bank une sanction pécuniaire de 3,5 millions d’euros, assortie d’un avertissement, estimant que le dépositaire n’avait pas satisfait aux exigences professionnelles attachées à sa mission de tiers de confiance dans le cadre de la gestion des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (ci-après “OPCVM”)[5].
Au-delà de la sanction prononcée, la décision précise l’étendue des obligations pesant sur le dépositaire, en consacrant une approche exigeante et substantielle de son rôle lors des contrôles portant sur les processus et les procédures mises en place par la société de gestion (I).
Elle met également en lumière une exigence renforcée quant au contrôle ex-post de la régularité des décisions d’investissement et du respect des contraintes réglementaires et statutaires applicables aux fonds (II).
I. Des obligations étendues du dépositaire dans le contrôle ex-post des procédures et processus de gestion mis en place par H2O
Le Collège de l’AMF reprochait notamment à CACEIS Bank un contrôle et des vérifications insuffisants sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires, alors même que des anomalies avaient été constatées par la mise en cause, en violation du règlement délégué (UE) n°2016/438 de la Commission du 17 décembre 2015 complétant la directive 2009/65/CE concernant les obligations du dépositaire[6]. La notification de griefs reprochait également l’insuffisance des audits réalisés par CACEIS Bank[7].
Face à ces griefs, CACEIS Bank faisait notamment valoir que “les obligations de surveillance du dépositaire sont des obligations de moyens et non de résultat, de sorte qu’une erreur d’appréciation commise lors de son contrôle ne peut pas à elle seule caractériser un manquement, dès lors que ces audits ont été réalisés de manière honnête, loyale, professionnelle, indépendante et dans l’intérêt exclusif des fonds H2O et de leurs porteurs, conformément à l’article L.214-9 du CMF”[8]. La Commission rappelle toutefois que, si les obligations du dépositaire sont bien des obligations de moyens, elles supposent la mise en œuvre de moyens adaptés, continus et proportionnés aux risques identifiés.
La Commission retient que le dépositaire ne peut se limiter à constater l’existence des procédures internes au sein de la société de gestion. Il lui incombe d’exercer un contrôle ex-post propre, indépendant et effectif des processus mis en place afin de s’assurer que ceux-ci permettent concrètement le respect des ratios statutaires et règlementaires applicables aux fonds.
C’est en méconnaissance des dispositions de l’article 3 du règlement délégué (UE) n°2016/438 de la Commission du 17 décembre 2015 complétant la directive 2009/65/CE concernant les obligations du dépositaire que CACEIS Bank a effectué des contrôles et vérifications ex post insuffisantes sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires, sur une période écoulant du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022.
Il a en effet été établi que durant la période contrôlée, CACEIS Bank n’a réalisé qu’un seul audit en 2017. L’audit, étant limité au ratio d’emprise sur titres de capital, n’a pas permis d’identifier le caractère incomplet du dispositif de contrôle des ratios d’investissements, et notamment l’absence d’un processus fiable de calcul et de suivi des ratios.
La Commission dans l’examen de ce grief, rappelle que le paragraphe 2 de l’article 3 du règlement délégué (UE) 2016/438 de la Commission du 17 décembre 2015 complétant la directive 2009/65/CE concernant les obligations des dépositaires crée pour le dépositaire une obligation de réaliser des contrôles et vérifications ex post sur les processus et procédures[9]. Elle indique que “le dépositaire doit déployer des moyens raisonnables pour s’assurer, notamment par la réalisation de contrôles et de vérifications ex post sur les dispositifs de contrôle des ratios d’investissement mis en place par la SGP, que les décisions d’investissement prises par cette dernière sont conformes aux ratios réglementaires et statutaires applicables”[10].
La Commission a relevé que le cahier des charges de CACEIS Bank, approuvé par l’AMF, comprenait cette obligation de contrôle a posteriori de la régularité des décisions de H2O et notamment le respect des ratios règlementaires et spécifiques de gestion. Pour autant, les audits mis en œuvre et notamment un audit de 2017 qui avait qualifié de satisfaisant le dispositif de contrôle des ratios d’investissement, présentaient plusieurs carences. Elle relève, s’agissant notamment du ratio d’emprise sur titres obligataires, qu’aucun teste de cohérence n’avait été effectué sur les calculs réalisés par H2O alors que, à tout le moins, le dépositaire doit disposer des modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissement afin d’en contrôles l’application ce qui n’avait pas été le cas en l’espèce[11]. La Commission ajoute à cet égard que la procédure ne fournissait aucune indication sur la documentation et la conservation des contrôles réalisés[12].
En l’espèce, la procédure ne fournissait aucune précision sur les modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissements applicables aux fonds H2O, démontrant ainsi son caractère lacunaire que le dépositaire, en l’occurrence CACEIS Bank, aurait dû identifier lors de la réalisation de l’audit en 2017 et en conclut que “ [l]a procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O, qui ne comportait aucune précision sur les modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissement applicables aux fonds H2O, présentait un caractère lacunaire que CACEIS Bank aurait dû identifier lors de l’audit de suivi de 2017. Elle n’était donc ni appropriée ni contrôlable par le dépositaire”[13].
En outre, la Commission des sanctions a retenu les griefs relatifs aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds H2O. A cet égard la Commission a exposé que “[s]i le dépositaire n’a pas pour obligation de garantir la conformité de toutes les valeurs liquidatives retenues par les SGP aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus, il doit néanmoins déployer des moyens raisonnables pour s’en assurer, notamment par la réalisation de contrôles et de vérifications ex post sur les dispositifs de contrôle de la valorisation des SGP et, plus précisément, sur leur caractère approprié et contrôlable”[14].
En l’espèce, la Commission des sanctions a considéré que les audits et contrôles réalisés par CACEIS Bank ne lui permettaient pas de s’assurer de la pertinence des données retenus par H2O pour valoriser les titres non cotés et n’a dès lors pas été en mesure de les contrôler[15].
Dès lors, cette décision consacre une approche exigeante des obligations du dépositaire, tenu d’un contrôle ex post autonome et effectif des procédures de gestion. Le dépositaire doit disposer des procédures précises, appropriées et opérationnelles pour le suivi des ratios d’investissement et la valorisation des titres, mais aussi doit vérifier le caractère opérationnel, traçable et réellement efficace, afin de lui permettre d’identifier les insuffisances des dispositifs de contrôle.
II. Absence ou insuffisance de contrôle du respect par H2O des contraintes statutaires et règlementaires d’investissement
Il était également fait grief à CACEIS Bank de ne pas avoir recensé ni a fortiori contrôlé la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires relatives à l’acquisition de titres de créance, alors que des contrôles spécifiques étaient prévus dans son cahier des charges[16].
Après avoir rappelé que “le dépositaire doit établir et mettre en œuvre des dispositifs de contrôles à tout le moins ex post de la régularité des décisions des SGP au regard notamment des règles d’investissement et de composition de l’actif des fonds, ce qui implique d’avoir préalablement identifié les contraintes d’investissement éventuelles[17]”, la Commission des sanctions a examiné les prospectus des fonds en cause et relevé que ceux-ci présentaient plusieurs contraintes notamment l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées dont l’émetteur n’était pas non plus noté[18], des limites de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade ou Speculative Grade sans que CACEIS Bank ait recensé ces contraintes dans les fiches NBP des fonds en cause ou sans que ces contraintes aient été suffisamment explicites quant aux modalités d’appréciation de ces notations.
La Commission des sanctions a par ailleurs relevé que CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre de contrôles permettant de s’assurer de l’exécution d’instructions conformes à ces contraintes[19].
Un grief semblable a été retenu à l’encontre de CACEIS Bank s’agissant du contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur les swaps de change et les Total Return Swaps (“TRS”)[20]. La Commission a relevé que cette contrainte réglementaire sur le ratio d’emprise sur les titres obligataire, énoncée à l’article R. 214-26 du code monétaire et financier, n’avait pas fait l’objet de contrôle ex post sur la période considérée[21].
Ces différents manquements s’inscrivent dans un contexte qui en accentue leur gravité. La Commission des sanctions a relevé que CACEIS Bank avait été alerté à plusieurs reprises sur l’ampleur et la concentration des expositions des fonds H2O au titres Tennor, d’abord par une alerte Clearstream dès décembre 2017 [22], puis, par la publication d’un article du Financial Times le 18 juin 2019, révélant publiquement l’importance de ces positions, mais également les risques de liquidité associés à ces actifs[23].
Ces informations, internes et publiques, constituaient des signaux convergents de nature à imposer au dépositaire, en l’occurrence à CACEIS Bank, une vigilance accrue et un renforcement immédiat de ses contrôles ex post. Or, la Commission a constaté que ces alertes n’ont pas conduit CACEIS Bank à adapter de façon effective et durable son dispositif de contrôle des ratios d’investissement ni de valorisation[24].
Malgré l’identification de la présence des titres Tennor à risque, CACEIS Bank s’est limitée à des mesures ponctuelles et incomplètes, sans procéder à des contrôles permettant de vérifier l’éligibilité des actifs concernés au regard des contraintes de notation figurant dans les prospectus des fonds H2O[25]. De ce fait, la gravité des manquements relevés par la Commission réside dans le caractère systémique et répété des insuffisances constatées en dépit des mises en gardes[26].
Enfin, en l’espèce, la procédure devant la Commission des sanctions n’avait pas pour objet l’indemnisation des porteurs mais uniquement la sanction de CACEIS Bank à une sanction pécuniaire. Toutefois, à l’instar de la décision rendue le 30 décembre 2022 à l’encontre de la société de gestion H2O Asset Management LLP, qui a donné lieu à des prolongements sur le terrain civil dans le cadre d’actions collectives, la présente décision est susceptible de constituer un socle factuel et juridique pour d’éventuelles actions civiles ou commerciales.
